Inflação: o bom, o mau e o transitório

A revisão da estrutura do Fed e a orientação futura da queda passada mostraram uma disposição encorajadora de centralizar os resultados do mercado de trabalho sobre a inflação na avaliação da política de taxas de juros isso exclui ações bradesco. No entanto, o Fed esclareceu apenas parcialmente como avaliará a dinâmica inflacionária em tempo real dentro de seu novo regime de metas de inflação média flexível.

O fim da pandemia, ao lado de gastos substanciais com estímulos, criou um ambiente em que alguns analistas e legisladores estão preventivamente preocupados com a inflação, como estavam em 2009 após a Grande Crise Financeira. Apresentamos três cenários possíveis a serem considerados ao se pensar sobre o caminho que a política de taxas de juros deve seguir até o fim da pandemia e o início da recuperação.

A conclusão mais importante é que é fundamental distinguir entre inflação transitória e persistente ao se pensar sobre a política de taxas de juros e que deve ser o crescimento da renda dos salários que conduz a avaliação da dinâmica inflacionária persistente. À medida que a pandemia termina, a mudança nas cestas de consumo pode criar alguma inflação pontual, especialmente quando a capacidade volta a funcionar. Se essa inflação não aparecer nas receitas salariais, haveria muito menos razão para o Fed responder sobre ações bbdc4.

Três cenários

A revisão da estrutura do Fed e a orientação futura da queda passada mostraram uma disposição encorajadora de se concentrar nos resultados do mercado de trabalho, e não apenas na inflação. Em vez dos esforços anteriores de orientação futura, que garantiam taxas baixas até que a inflação ou o emprego aumentassem, a orientação mais recente garante taxas baixas até que a inflação e o emprego aumentem suficientemente.

O Comitê … espera que seja apropriado manter este intervalo de meta até que as condições do mercado de trabalho tenham atingido níveis consistentes com as avaliações do Comitê de emprego máximo e a inflação subiu para 2 por cento e está a caminho de exceder moderadamente 2 por cento por algum tempo.

O presidente Jerome Powell esforçou-se na última coletiva de imprensa do FOMC para enfatizar que essa orientação não mudará tão cedo, indicando que as taxas baixas continuarão até que o mercado de trabalho melhore, por isso invista em bbdc3. Da mesma forma, o discurso mais recente de Lael Brainard defende que o Fed se concentre em eliminar “deficiências do emprego máximo”, em vez de minimizar “desvios do emprego máximo em qualquer direção”.

A vice-presidente Clarida também, em um discurso recente, teve o cuidado de apontar que, mesmo após o atual deslocamento do mercado de trabalho passar, o Fed não aumentará as taxas simplesmente “porque a taxa de desemprego caiu abaixo de qualquer estimativa econométrica específica de longo prazo nível natural. ” No geral, as comunicações recentes do Fed deixam claro que o Fed não está interessado em aumentar as taxas até que o mercado de trabalho volte ao mínimo às condições pré-pandêmicas.

No entanto, a ênfase máxima no emprego dentro da revisão da estrutura do Fed e orientação futura será testada, tanto pelas antecipações dos participantes do mercado quanto por vozes divergentes dentro do Federal Open Market Committee (FOMC). Em resposta à pandemia COVID-19, o Congresso aprovou dois dos maiores pacotes fiscais de todos os tempos e parece preparado para aprovar um terceiro.

O presidente Biden prometeu emitir outra rodada de cheques de estímulo ao mesmo tempo em que estende as cláusulas de seguro-desemprego aprimoradas de projetos de ajuda anteriores.

Apesar dos fechamentos de empresas generalizados e do impacto massivo no PIB e no emprego, muitos participantes do mercado e comentaristas políticos confiam na simples expectativa de que o aumento nos gastos do governo necessariamente levará à inflação.

Uma revisão da estrutura do Fed e a orientação futura da queda avançada uma disposição encorajadora de centralizar os resultados do mercado de trabalho sobre a avaliação da política de taxas de juros. No entanto, o Fed esclareceu apenas parcialmente como avaliar uma dinâmica inflacionária em tempo real dentro de seu novo regime de metas de informação média flexível.

O fim da pandemia, ao lado de gastos substanciais com estímulos, criou um ambiente em que alguns analistas e legisladores estão preventivamente preocupados com a introdução, como estavam em 2009 após a Grande Crise Financeira investindo em bbdc4. Apresentamos três cenários possíveis a serem considerados ao se pensar sobre o caminho que a política de taxas de juros deve seguir até o fim da pandemia e o início da recuperação.

A conclusão mais importante é que é fundamental distinguir entre transitória e persistente ao se pensar sobre a política de taxas de juros e que deve ser o crescimento da renda dos salários que conduz a avaliação da dinâmica inflacionária persistente. À medida que a pandemia termina, a mudança nas cestas de consumo pode criar alguma informação pontual, especialmente quando a capacidade volta a funcionar. Se essa informação não aparecer nas receitas salariais, haveria muito menos razão para o responder do Fed.

Três cenários

A revisão da estrutura do Fed e a orientação futura da queda prévia uma disposição encorajadora de se concentrar nos resultados do mercado de trabalho, e não apenas na informação. Em vez dos esforços anteriores de orientação futura, que garantiam taxas até que o aumento ou o emprego aumentassem, a orientação mais recente, as taxas de taxas até a taxa de juros e o emprego aumentem suficientemente baixas.

O Comitê … espera que seja apropriado manter este intervalo de meta até que as condições do mercado de trabalho tenham atingido níveis consistentes com as avaliações do Comitê de emprego máximo e a informação subiu para 2 por cento e está um caminho de exceder moderadamente 2 por cento por algum tempo.

O presidente Jerome Powell esforçou-se-se na última coletiva de imprensa do FOMC para enfatizar que essa orientação não mudará tão cedo, indicando que como taxas baixas continuarão até que o mercado de trabalho melhore. Da mesma forma, o discurso mais recente de Lael Brainard defende que o Fed se concentre em eliminar “deficiências do emprego máximo”, em vez de minimizar “desvios do emprego máximo em qualquer direção”.

A vice-presidente Clarida também, em um discurso recente, teve o cuidado de apontar que, mesmo após o atual deslocamento do mercado de trabalho passar, o Fed não aumentará como taxas simplesmente “porque a taxa de desemprego caiu abaixo de qualquer estimativa econômica específica de longo prazo nível natural. ”No geral, as comunicações recentes do Fed deixam claro que o Fed não está interessado em aumentar as taxas até que o mercado de trabalho volte ao mínimo às condições pré-pandêmicas.

No entanto, a ênfase máxima no emprego dentro da revisão da estrutura do Fed e orientação futura será testada, tanto pelas antecipações dos participantes do mercado quanto por vozes divergentes dentro do Federal Open Market Committee (FOMC). Em resposta à pandemia COVID-19, o Congresso aprovou dois dos pacotes fiscais de todos os tempos e parece preparado para aprovar um terceiro. O presidente Biden prometeu emitir outra rodada de verificações de estímulo ao mesmo tempo em que estende as cláusulas de seguro-aprimoradas de projetos de ajuda anteriores.

Apesar dos fechamentos de empresas generalizados e do impacto massivo no PIB e no emprego, muitos participantes do mercado e comentaristas políticos confiam na simples expectativa de que o aumento nos gastos do governo necessariamente levará à informação.

Para os formuladores de políticas, os aumentos temporários de preços não devem ser o fator dominante em como traçam o curso das taxas de juros. Conforme mostrado acima, os setores vulneráveis ​​a mudanças substanciais de consumo pós-pandemia representam menos de um quarto dos pesos totais dos componentes da inflação do PCE.

Pode ser bom, por exemplo, para os hotéis obterem algum poder de precificação de volta para compensar as margens efetivamente perdidas durante a pandemia. A rotação dentro das cadeias de abastecimento também levará tempo, já que os preços do combustível de aviação estão começando a subir novamente para atender a um aumento esperado na demanda por viagens aéreas.

Esses setores exigiam uma combinação ad hoc de empréstimos e doações a juros baixos para sobreviver à pandemia. Se eles compensarem as margens perdidas usando o racionamento de preços à medida que trazem a capacidade de volta online, é difícil ver isso como um resultado inflacionário incontrolável no longo prazo.

Dependendo de até que ponto os impactos desses novos gastos sobem na cadeia de abastecimento, podemos ver aumentos de preços em setores tradicionalmente associados a uma inflação mais persistente. No entanto, isso provavelmente será apenas por um curto período. A inflação causada por restrições de capacidade de curto prazo é algo comum, mesmo em meio a recessões. Isso indica pouco sobre a saúde da economia como um todo e quase nada sobre o estado do mercado de trabalho.

Para ilustrar, considere a inflação pontual em carros novos e usados ​​após a Grande Crise Financeira. O programa Cash for Clunkers incentivou a compra de carros novos, enquanto a queda abrupta nas taxas de juros incentivou a compra de carros novos e usados. Após cerca de um ano de inflação, os preços se estabilizaram à medida que a capacidade era ajustada a um novo nível de compra.

Em nenhum momento essa dinâmica teve um sinal útil a oferecer sobre os mercados de trabalho ou a inflação futura. Este é mais um exemplo de por que é útil dividir a inflação por componente para ter certeza de não agir em movimentos transitórios e não relacionados.

Se, após o fim da pandemia, os serviços entrarem em operação mais lentamente do que o aumento da demanda, é provável que haja algum aumento de preços nos serviços e nos setores a montante, o suficiente para mover os dados agregados da inflação.

O preço das commodities aumentou amplamente nos últimos meses.

Sabemos que aumentos no preço das commodities básicas podem levar à inflação dos produtos acabados. O petróleo, uma commodity no início de muitas cadeias de abastecimento, exibiu essa dinâmica de forma bastante acentuada na década de 1970. As empresas que enfrentavam um aumento repentino em bens intermediários repassaram esse aumento de preço aos consumidores, e o resultado foram aumentos de preços em componentes PCE aparentemente não relacionados.

No entanto, sem um aumento concomitante nos salários, toda essa inflação representa uma forma transitória de racionamento de preços à medida que a capacidade se expande para atender à demanda atual, em vez de um padrão persistente e reflexivo de aceleração de preços.

Sem os salários acelerando proporcionalmente, a renda real na verdade diminui ao longo desse período de inflação, reduzindo o poder de compra e desacelerando a demanda real por bens e serviços de consumo. É difícil argumentar que a economia está em um ciclo de feedback inflacionário devido a uma mudança de preço relativo que faz com que a renda real das famílias caia.

Cenário 3: inflação persistente

O que nos leva ao nosso último cenário, em que os efeitos de uma forte absorção de mão de obra, juntamente com balanços familiares historicamente fortes, abrem caminho para pressões inflacionárias mais persistentes.

Essa situação é o objeto adequado da ansiedade inflacionária: o aumento do bem-estar financeiro levará ao consumo excessivo das famílias de uma maneira que cria um ciclo de feedback positivo sobre salários e custos unitários. No passado, essa ansiedade foi usada para justificar ou sugerir aumentos preventivos das taxas logo após o início de uma recuperação econômica.

Os mercados de trabalho de hoje não podem permitir nenhum erro político. O mais importante nesse cenário – e que parece altamente improvável, dado o grau e a composição dos danos ao mercado de trabalho – é como distinguir a inflação persistente da inflação transitória. A capacidade de fazer isso será fundamental para evitar erros de política do Fed.

A fim de gerar o máximo de emprego consistente com o mandato estatutário do Fed, é fundamental que o Fed seja capaz de discriminar entre o segundo e o terceiro cenário acima. Caminhar prematuramente desacelerará a expansão e ameaçará criar outro “Recuperação sem empregos”, algo que o país mal pode pagar. Felizmente, existem indicadores claros que podem ajudar a diferenciar entre inflação persistente e transitória.

Desemaranhando a inflação transitória da persistente

Nos modelos de referência nos quais o Fed se baseia, a aceleração da inflação vem da demanda por trabalho ultrapassando a oferta de trabalho, de modo que os trabalhadores são capazes de exigir com sucesso e sucessivamente aumentos salariais que igualem ou superem os aumentos nos preços ao consumidor.

A ideia central por trás desse modelo é que os mercados de trabalho restritos são – depois de ultrapassado algum limiar específico para a restrição do mercado de trabalho – inerentemente inflacionários. Esta dinâmica é descrita de forma mais sucinta pela Curva de Phillips, que pretende mostrar um tradeoff entre inflação e desemprego.

O FRB / US, ainda o principal modelo macroeconômico em uso no Federal Reserve, utiliza uma especificação particular de uma Nova Curva de Phillips Keynesiana (NKPC) que relaciona a inflação PCE Core com a remuneração por hora do Índice de Custo de Emprego (ECI). Presume-se que uma inflação mais alta esteja correlacionada a uma compensação horária ICE mais alta, enquanto a compensação deve cair com a inflação. Embora vários governadores do Fed – especialmente o presidente Powell – enfatizem que a curva de Phillips se tornou quase plana ultimamente, e a especificação atual leva em conta as expectativas e choques de preços relativos, o mecanismo dentro do modelo permanece fundamentalmente impulsionado pela folga do mercado de trabalho e seus efeito sobre o crescimento dos salários.

Nesse modelo, quando os mercados de trabalho estão fracos, a pressão para aumentar os salários é mínima. O poder de barganha permanece com os empregadores, e não com os empregados. No entanto, se os mercados de trabalho se estreitarem, os empregadores terão de competir em salários para atrair novos trabalhadores, aumentando as remunerações e os custos unitários do trabalho.

Se os empregadores não estão dispostos a sacrificar as margens de lucro, eles aumentam os preços para corresponder ao aumento dos custos unitários, inaugurando um ciclo inflacionário. Uma vez que os mercados de trabalho permanecem apertados, e esse aperto é a fonte do poder de barganha que levou aos aumentos salariais, supostamente não há nada que impeça o trabalho de exigir pelo menos aumentos salariais equivalentes em períodos subsequentes e continuar o ciclo. Essa inflação na produção e na compra de bens de consumo passa a ter efeitos negativos sobre todos os tipos de processos econômicos não relacionados que a inflação abomina.

No entanto, para que a inflação seja persistente e durável dentro desse modelo, é fundamental que ambos os aspectos – aumentos de salários e preços – apareçam nos dados. Se os salários estão aumentando, mas os preços não, isso representa um aumento direto na renda real do trabalho. A vice-presidente Clarida está registrada em vários lugares, elogiando os recentes aumentos na participação da mão-de-obra na produção. Lembre-se também de que os dados que observamos para preços geralmente incorporam melhorias de qualidade. Embora os preços dos adesivos observados pelos consumidores possam estar aumentando, os preços ajustados pela qualidade que o BLS publica tendem a mostrar mais desinflação. Um aumento na renda real do trabalho indica claramente que a capacidade ociosa da economia está encontrando trabalho produtivo.

Se, por outro lado, os preços estão subindo, mas os salários não, isso representa uma redução direta na renda real do trabalho. O aumento dos preços sem o aumento dos custos aumenta as margens em algum lugar da economia, e assim os salários reais caem. A inflação acompanhada pela queda dos salários reais rapidamente se esgotará e se transformará em uma simples mudança nos preços relativos. 2008 fornece o exemplo prima facie de como a aceleração da inflação não pode se sustentar se a renda continuar a se deteriorar.

Com tudo isso em mente, não deveria ser controverso dizer que os principais indicadores a serem observados ao decidir se a inflação observada é transitória ou persistente são principalmente medidas salariais. O presidente Powell expressou este ponto de forma bastante sucinta durante a última coletiva de imprensa do FOMC, dizendo que o Fed vai esperar até que as mudanças apareçam nos “dados, e não apenas nas perspectivas”.

Se observarmos aumentos no Índice de Custo do Emprego (ICE) e outras medidas de salários junto com um aumento na inflação, é mais provável que seja uma situação em que as taxas de crescimento dos gastos, salários e preços sejam mais duráveis ​​e, portanto, justifiquem alguma taxa de juros proporcional ajuste do Fed. Para ser claro, o ECI não enfraqueceu tanto quanto seria de se esperar ao longo da pandemia. No entanto, se não houver aumento nessas medidas juntamente com os aumentos observados na inflação, não há razão para o Fed agir, especialmente se a utilização da mão de obra permanecer tão deprimida quanto tem estado desde a pandemia.

Em menor grau, e para o propósito de confirmação do modelo, também seria prudente olhar para o emprego em idade produtiva para a proporção da população ou o “NPOP” de Ernie Tedeschi como medidas de aperto do mercado de trabalho.

Se o seu modelo é que a inflação persistente é impulsionada por mercados de trabalho que se tornam tão apertados que os trabalhadores podem negociar por aumentos salariais, isso ajuda a garantir que os níveis de emprego sejam altos em relação aos seus níveis históricos.

Mesmo que vejamos alguns sinais persistentes de inflação, seria sensato para o Fed separar as estimativas de curto e médio prazo do que é alcançável em termos de utilização da mão de obra. A experiência internacional nos mostra que, mesmo que as economias possam observar alguma aceleração de preços coincidente quando a utilização da mão de obra atinge novos picos, essa aceleração tende a ser temporária e não impede a obtenção de picos mais elevados.

Se observarmos de perto a relação entre a utilização da mão-de-obra e os componentes mais cíclicos da inflação, o que deveria ficar visível é que o que importa é a mudança na utilização da mão-de-obra, não o nível total de utilização da mão-de-obra.

Para navegar com prudência pelas restrições impostas por seu duplo mandato, o Fed deve fornecer mais clareza em suas comunicações, especialmente o Resumo das Projeções Econômicas. No ambiente pós-pandêmico, é fundamental garantir que as estimativas do emprego máximo sejam flexíveis em termos de cronograma e seleção de indicadores importantes para monitorar a folga do mercado de trabalho e o crescimento dos salários.

O ICE e os rácios emprego / população em idade produtiva merecem ser pelo menos tão proeminentes do que a taxa de desemprego. Além da inclusão, a trajetória futura dessas variáveis ​​deve estar sujeita a uma revisão mais dinâmica e generosa do que normalmente é fornecida para as projeções da taxa de desemprego. Atravessar essas águas turbulentas exigirá, portanto, uma comunicação cuidadosa e esclarecedora.

Conclusão

O Fed aprendeu várias vezes, desde a crise financeira global, que as estimativas anteriores não garantem os níveis futuros de pleno emprego. Se os indicadores econômicos forem consistentes com uma inflação transitória, em vez de persistente, o Fed deve ignorar qualquer sugestão de que eles contraem até que os mercados de trabalho tenham uma recuperação total, pelo menos aos níveis pré-pandêmicos.

Embora seja banal dizer que o Fed deve esperar até ver o branco dos olhos da inflação para aumentar as taxas, sugeriríamos, em vez disso, que eles deveriam esperar mais para ter certeza de que o branco que vêem é de fato um olho, em vez de um clarão em suas lentes. Aumentar as taxas com base nas evidências de inflação transitória seria um erro de política claro que ajudaria a impedir a expansão do mercado de trabalho e a gerar outra recuperação sem empregos.

Uma boa política procede igualmente de uma boa política e de uma boa análise de política. Embora as disposições do Seguro Desemprego Reforçado da Lei CARES tenham sido elaboradas em parte pelas limitações do sistema de SD existente, elas foram extremamente bem-sucedidas no apoio aos trabalhadores e na redução da taxa de pobreza. Conforme a pandemia continua, os formuladores de políticas devem aprender com esses sucessos, independentemente de sua origem, e usá-los para melhorar as políticas futuras. A avaliação de políticas post facto com olhos claros é um aspecto crítico desse processo de aprendizado e melhoria.

No entanto, a análise apartidária do Gabinete de Orçamento do Congresso dos impactos macroeconômicos das disposições do Seguro Desemprego Reforçado (EUI) da Lei CARES é profundamente falha. Eles afirmam que para cada dólar gasto em EUI, o PIB principal crescerá apenas 67 centavos – um multiplicador que, sob as especificações keynesianas normais, implica que os beneficiários do desemprego durante a pandemia economizam cerca de 60% de seus benefícios.

Essa implicação não é apenas empiricamente incorreta, mas, mais importante, os legisladores podem citar esse multiplicador incorreto e muito baixo nas negociações de pacotes de estímulo futuros. Embora esteja além do escopo deste artigo delinear uma especificação alternativa e estimativa do multiplicador, é importante compreender – e desafiar – as suposições feitas pelo CBO na avaliação do impacto das disposições do seguro-desemprego da Lei CARES. …

Há uma longa tradição de descrição de recessões com base em qual letra seus dados agregados se parecem mais quando plotados contra o tempo. A única diferença entre uma recessão em forma de U e uma recessão em forma de V é quanto tempo a economia gasta na parte inferior, enquanto em uma recessão em forma de L a economia atinge o fundo e não sai.

Se a economia se recuperar, mas depois entrar em recessão novamente, nós a chamamos de recessão em forma de W ou duplo mergulho. No entanto, a recessão COVID foi tão sem precedentes em sua gravidade e consequências que os comentaristas agora a chamam de “recuperação em forma de K”.

A recuperação parece completa para aqueles que já tinham posses, mas mal começou para os de baixa renda. No entanto, sabemos que as recessões sempre afetam diferentes grupos de renda de maneiras diferentes. As recessões criam mercados de trabalho fracos que reduzem os salários dos trabalhadores marginalizados e de baixa renda e podem até mesmo expulsá-los da força de trabalho.

Em seguida, é necessária uma expansão sustentada para atraí-los de volta, como apontamos em outro lugar. De certa forma, a forma de K é comum a todas as recessões. Se quisermos ter a melhor resposta política, devemos pensar claramente sobre as maneiras pelas quais a economia pós-COVID é única. …


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